2005年5月20日下午，由美国麻省理工学院房地中心、上海市房地产业协会、中凯企业集团主办的《房地产资本市场的发展--中美市场比较及合作潜力研讨会》在金茂君悦酒店举行。

　　本次会议通过对中美房地产资本市场发展历程的回顾和对中国房地产资本市场现状的讨论，展望中国房地产资本市场的巨大潜力。为国内开发商和境外投资商之间增进了解，寻求实质性的合作机会提供一个有效的平台。

　　新浪房产对此次研讨会做了现场直播。以下是各位嘉宾的发言实录：

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　　主持人：非常感谢孟总的讲话。我们今天的主题是房地产资本市场的发展，中美市场比较及合作潜力，围绕这话题，下面我们再次请出TONY，请他讲一下美国市场的发展。

　　TONY：谢谢，非常有意思的一些评论，我们现在在中国进行了很大的投资，我来谈一下历史和发展使每个的房地产市场。如果我们来看看投资的总体情况，投资的一些资产，我们可以看到房地产占了5万5千亿美元，这是世界上最大的投资市场了。这主要是商业方面投资的产品，与股票相比，我们看到在证券方面是18.1万亿，这是一个非常重要的投资市场。我们谈谈美国的市场，我想应该把它分四块来谈谈投资的情况。这四块包括我们的自有资金、债务，或者这两者是私有的或者是公有的。我们看这个图自有资产代表了60%，资本市场是40%。大家以为这个数据是相反的，我们来谈谈直接的房地产投资。

　　这个市场大概是16000亿美元，我要谈一下这些钱是从什么地方来的。直接自有资金的投资，这里1.6万亿主要是独立个人的投资者，这些人占据了9600亿美元，是占60%。这些私人投资者是什么呢？这里有特别有钱的投资者，我们说他们是有钱人，我们还有一些是为了合理避税的投资者，他们利用美国的税务法买一些资产，把他们的财产换成更大的财产，这样避开税收的问题。另外一个不断增长的部分，这是个普遍的投资者，他们把自己的资金和其他的私人资金互相之间进行融合形成一个比较大的资金，然后可以在房地产上有所作为。这样的话投资者的总体实力会比较强，这样可以和更大的投资实体进行竞争，还有私人之间的一些合作关系。直接投资另外有一个重要的成分是机构的投资者，大概代表了22%，大概是3500亿美元的样子。这笔钱来自哪里呢，主要来自美国退休金的基金，这个资金是一个长期的目的，以后能够产生在退休金方面的利益。还有一些基金会，这些大概占了一千亿，这主要是由大学还有一些机构，比如说MIT。我很希望我们的钱有这么多，但是现在不是这样。另外一个直接的投资是外国的投资，外国的投资大概是7%，1150亿美元，最大的一个投资者目前是澳大利亚。他们非常的积极，因为他们有全国退休在国外寻找一些投资的产品，能够使自己的退休基金有增值。方面十年这方面的人数在增加，还有一些其他直接的投资，大概是11%，就是7150亿美元，主要是由人寿保险他们用自己的帐户来购买房地产的资产，还有一些商业银行作为项目，以及其他的一些私有的金融机构。也投资者我们也越来越大了，因为我们知道全球的经济形势不是特别好，特别是欧洲国家，这样美国的房地产市场也显的很有吸引力。我们看到退休金的基金，现在好像投资还没有达到它应有的额度。提供知道商业的按揭是1.4万亿，主要的操作者是商业银行，这个在中国也是的，大概是奖金60%按揭的活动，这些资金都是来自于商业银行，数量大概达到了8千万美元。人寿保险公司多年提供按揭方面是主要的机构，最近有所下降，现在代表了21%，代表了私人的债务，金额是2920亿美元。搭桥按揭是通过借款人其他的形势和资金来提供按揭的，这个是美国现在目前住房的资金提供方式。我们看一下个人私有私人的地方，我们看到传统借钱人自有资金和商业贷款，现在看到有越来越多的商业银行角色的介入。我们现在商业银行的数量在减少，商业银行提供一些新的产品相对比较慢，银行比如说摩根，美国投资银行他们把产品做更快，创新性也比较强。创新银行提供新产品的时候，他们市场的冲击力更强，因为他们有全美遍布各地的分支，我们意识到投资银行恐怕要跟其他机构和其他的方式建立起各种各样的合资机构，这样才能有市场的渗透力。过去我们看到很大的增长，可以看到它的增长率是54%，我前面提到的一样，在搭桥按揭当中有一个很大的增长，在90年代这种按揭提升的很快，为什么呢？因为这样资金调动能力更强，我们借钱人可以把第一个按揭进行转按揭，借款的人可以更好的收益，而且在要求在金融上操作更高。这里对相关人员的操作要求更高。

　　下面我们看的是公共自有资金这块，我们看看公共的市场。这里有新的方式叫座房地产投资信托，这个现在开始进行实验，这是一种新的现象在伦敦。然后在英国、法国、德国都在研究这个问题，我们还要谈谈企业拥有房地产的资产。这个就是房地产投资信用，这个是我们现在新的力量，叫座房地产投资信托基金，这是在年当中非常流行的，这是1960年创立起来的，这个法案是由爱森总统通过的，对于这样普通的人可以进行创业房地产方面的投资。我们是要求你有90%可增税的收入分配给持股人的，我们的收税是在股权人这层，而不是公司这层。这样的话这是一个新的房地产开发公司税收的体系，我们的要求是这个基金的75%总体收入应该来自于租金。

　　我们这方面的进展非常的快，冲击力很大。这里面投资的一些评估和风险的评价还是有点问题的。我们可以看到比起2004年增长62%，现在这个市场我们在过去几年中增长了是联合债务的一些投资方式，这是一种新的投资方式的组合。我跟大家讲过一个搭桥的按揭，还有前面的CNBS根据风险程度不同分级发帐的方式，这种方式和搭桥方式的融合。这些形成一个投资的渠道，我们现在看到有风险的房地产市场，后面支撑的是一个相对有保障度的债券发行体系，这在2004年的时候到2005年有很大的增长。现在我们的搭桥的债务可以通过各种方式做，可以用很高的效率得到房地产投资的市场，资金也更加多样了。我们看到美国的市场，我们有更好的流动性，而且对房地产的要求越来越高，不仅是个人，而且有机构，而且是外国的一些投资者，那么我们这个市场的竞争力非常的强，价格也在上升。而汇报率在下降，因为我们知道资金越来越多。关于一些公开的市场还是有一些警告的，比如说在基金方面投资汇报在下降，房地产市场是一个非常有意思的资产部门，因为我们的股票市场的情况不好，债券还马马虎虎，但是我们在房地产的投资汇报还是很不错的。它相对而言适应力是更大的，关于这个债务的市场呢，我们有越来越多的资金和资本，我们在放资金的方面是很有冲击力的，我们可以想象到，大家都很关心美国的利息率的走向，以及对未来的影响。

　　在过去十年当中我们有很多新资本的产品，这样的话使房地产的资本市场更加高效而且更加细分，这不仅仅帮助了一些投资商，也帮助了一些房地产开发商。谢谢大家。

　　主持人：刚才教授是为我们介绍了美国房地产资本市场的发展及具体的工具，下面有请复旦大学房地产研究中心主任尹伯成教授为我们发言。他将关注中国房地产资本市场的发展。

　　尹伯成：各位领导，各位先生、女士们大家好。我没有思想准备来讲这个题目，因为最近一直出差，再加上我自己在学校里面主要是搞西方经济学，就是微观经济、宏观经济的基础理论的研究，我们房地产中心真正的专家在这里要隆重推荐，是我过去的一个学生，他现在是放我们研究中心的常务副主任，他在房地产方面做了专门的研究，他有自己独到的借鉴。今天我们已经安排了，我想今天用很短的时间给大家讲两个问题。第一个问题就是刚才讲的中国房地产资本市场复杂历程。第二个问题谈一下对当前宏观调控的一些看法。

　　中国房地产资本市场我感觉到，刚才中房集团的董事长孟晓苏先生讲的很好，他讲八个问题，中将讲现在我们中国房地产的销售跟房地产资本市场箫条形成一个鲜明的对比，我很同意他的观点。我认为中国严格的来说，我们这几年并没有在房地产的资本市场方面得到什么发展，但是信贷市场是得到了很大发展。为什么呢？因为我们知道房地产行业是个资金密集型的行业，是资金堆积起来的行业，所以如果没有资金的支持，房地产要想发展是不可能的。我们知道最近七八年以来，就是上世纪90年代末以来，我们中国的房地产行业发展有目共睹，他改善全部城镇居民住房的挑战，也拉动我们经济的增长，也为改变我们全国各个地方的城市面貌，这个真的是起了空前的作用。但是靠的是什么呢？我觉得靠的是我们信贷市场，当然是商品化，商品化了才有信贷市场的发展。我自己在97年的时候，我写过一个文章，叫拿将来的钱来圆今天的梦。什么意思呢？就是我们每个人要靠自己已经积累下来的钱来买住房这样的大资产是不可能的。怎么办呢，只有依靠信贷这个工具。我们叫座住房消费的按揭贷款，当时我写了这个文章，那是很早的，首先发表在当中国际金融信息报，还有新华日报都转载了。在这个之后一年大概是98年的时候，我又写过一个中国房地产市场前景非常的美好，潜力非常巨大，有三股力量推动着中国房地产市场。中国经济增长，人均GDP和人均收入迅速增长。第二个中国的住房是一个商品化，今后的住房让市场去解决。第三个中国的农村城市化。当时我跟深圳一个商报记者谈过话，后来发表以后是中国房地产报登在头条，我自己没有考虑到，因为我自己对这个东西没有多大的研究，我只是评一种感觉。但是这几年来我们人民银行很快的就发展住房信贷，然后开发贷款。我们这几年来房地产金融方面取得了长足的发展。为了制止房地产行业的发展，我们在住房的贷款上施行了一个优惠。我们不仅在贷款利率方面而且在贷款贷多少的方面我们一直是很优惠的。我记得曾经有一段时间我们许多的楼盘叫零首付，就是你有房子做抵押我就借，这样就使得我们自主型消费的需求一下子爆发出来。但是他没有明确一定要什么样的情况下可以贷款，因此贷款得到了增长。并且由于这几年来我们住房的按揭贷款坏帐一直很低，因吃银行都把这块当做最好的资产，是不是最好的资产，我认为确实是的。我们国有企业贷款我们打税票，给普通的民营企业贷款，我们中国的民营企业诚信度也不高，还有很多的中小企业你给他钱很好，但是收不回来，只有房地产这块最好。我的儿子现在已经开始当老总了，上海民航管房地产的，他们是个人经营部副总经理，他就管贷款这块，主要的是房地产贷款。他每次都跟我讲，只这块最好，我们没有什么坏账，我们利润飞快的增长。所以我们都把这个作为一个热点，作为一个竞争的焦点。这使得我们国家这几年房地产的信贷市场发展的很快，规模发展的很快，这样就使得我们国家的房地产行业得到了一个有力的支撑。因为刚才讲了，房地产行业的发展离不开资金，它是一个资金密集型的行业。

　　资本市场我们知道，不同一般的信贷市场。我觉得我们国家房地产行业的资本市场没有很好的发展，有少数几家上市公司在资本市场上募集资金，它们得到资本市场上的支持。但是我们知道，由于这几年来，可以说2000年以来，我们的市场好像生了重病一样，多现在还没有恢复，股票的价格一路的落。我下定决心跟股票市场永远再见，我研究这个，但是实际的操作我不干了。这样一来就是使得我们资本股票市场就影响了我们房地产行业在资本市场上，通过直接融资来募集资金。这个搞的不好。我还有一个看法，应该说房地产行业这几年是不错的，我们许多房地产的上市公司效益是不错的，但是他给股民的回报也不行。我看他们的报表税收利润怎么样，我看看也不行，究竟怎么回事呢，是什么问题我也搞不清楚，因为我没有在房地产行业担任什么独立董事，假如我在房地产行业上市公司当中做独立董事，我一定要仔细的研究是什么道理。你说这个样子我们通过股票来直接融资就发生了困难。

　　刚才麻省理工大学教授TONY讲了很多，美国房地产手段很多，当然风险控制也是比较好的，我们在座每一个人都知道。但是我们中国在房地产金融可以说一句话，就是掉死在一棵树上。我们股票融资没有搞的很好，信托没有搞的很好，债券业也没有搞的很好，我们怎么谈的上资本市场的发展呢。去年以来我们房地产信贷市场国家进行了一系列的宏观调控，这个我想大家比我更清楚。国家人们专门发了一个房地产风险信贷控制的政策，这个大家也是知道的。今年以来又进一步把过去的房贷的消费贷款取消了，就是只要自己购买房，是消费的我还是可以给一定优惠的，但是据我了解，现在各个银行基本是优惠的很少。然后还有一些严格的限制，而且贷款的成数大大提高。开发商的贷款我们也进行了限制，我们说你自有资金的比例没有到30%是不行的，这样一来我觉得我们的银行为了控制自己的风险。我觉得我们国家房地产的资本市场需要大量的发展，我们信贷的市场觉得现在一些政策，我相信也是短期的，从长期来看还会改善。对于房地产资本市场的问题，我觉得好像是说不出更多的东西。我觉得最主要的就是要进行金融创新，怎么发展中国的房地产，中国房地产的资本市场要进行创新，不能像现在这样还在老的路上走。

　　第二个问题我想谈谈对当前我们国家房地产市场上的宏观调控。有新八条，旧八条，现在出新的八条就是把老的八条进一步具体化了，更加明确了。基本精神是这样的，一个是要增加有效供给，有效供给就是普通老百姓可以买的起的房子。第二个，要抑制房地产上投机性的需求。我在一个材料上看到，说世界上有两个民族最善于投机，一个是有有太民族，一个是我们中华民族。这个我没有考证过，反正我们在房地产市场上面投机性的活动应该说这几年来力量确实不小。就像2000年以前我们中国股票市场上的短期行为，这个力量是不可小看的。现在出的一系列政策，它是为了抑制投机性的需求，鼓励自住消费性的需求。另外一个是开发市场，使得我们房地产市场上制度要规范，不能混乱。我们上海市人民政府做的是很好的，这次新的八条其中有一条就是这个东西，也是肯定了我们上海的意见。我觉得我们怎么来理解政府宏观调控，我认为我们要从积极的方面，积极的认识上去理解。我觉得这个调控不是说要打压房地产市场，而是为了使我们中国的房地产市场在现有的基础上更进一步健康、持续、平稳的发展。刚才孟先生讲到香港房地产价格最低是低了60%到70%，确实是这个情况。我觉得我们中国不同于香港，也不同于东京，也不同于台北这些地区，我们中国政府有能力在苗头刚刚出现的时候，我们来进行有承销的调控，使得我们风险降到最低的限度。使得这些苗头可以在产生的时候就挤掉一点，这样就使得我们中国房地产市场在今后持续强劲健康的发展。我认为中国经济的发展离不开房地产这个行业，刚刚孟先生也讲到这个关联度很大。我们房地产行业会是一系列的，我认为中国政府不可能打压房地产市场，这个是不会的。他现在的调控目的是为了使得我们房地产市场今后能够平稳、健康、持续的发展留下空间，如果像去年、前年以及今年第一季度，我觉得这个问题是很大的，很危险，潜伏的风险太大。如果不加以及时的调控，我们中国的房地产市场不能够像西方发达国家这样小的周期。房地产市场是市场经济的一部分，它有周期性的变化是必然的，但是我们不能剧烈的波动，不能够打击。所以这一次我认为政府的宏观调控使得我们上海为龙头的房地产市场得到有效的调控。那么有人问房地产的价格会不会出现调整，我认为不排除价格在短期内调整的可能性，但是幅度不会很大。为什么呢？因为房地产跟股票不一样，它有区别的。房地产是一个实实在在的资产，它可以住的，也可以作为一个投资的工具。而股票是一个符号，当上市公司不能给股民回报的时候，这个符号吸引力就不是很大。而房子就不一样了。第二个从上海来看，房价应该说在全国这几年涨幅最大，涨速最快的。我前天从南昌回来，我住在江西财经大学，离开市中心就是20分钟，房价只有一千多块，这个房子非常漂亮。南昌市中心好一点的房子也不过三千多块，那是很好的了。听说武汉的房价更低，我认为房价涨幅最快的应该说这几年是我们上海在全国处于冠军的地位，所以这次我感到宏观调控它的目标首先是为上海，因为上海是长三角的龙头，如果我们上海房地产市场不能得到有效的调控，长三角旧部普遍有效调控，长三角是全国的一块热土，长三角不能得到有效调控，全国房地产市场就不会得到有效的调控。当然调控不是打击，调控是为了更好的发展。我觉得我们上海这次的调控在全国目标很大，中央对上海调控的期望值也很高，可以看看中国新八条出来以后，加上原来上海市政府出来的政策，我们可以看看效果怎么样，效果好不会出来新的东西了。如果效果不理想，我感觉还要出来新的东西。有人说这个效果好不好，是不是一定要房价下跌呢，上海的房价不会大跌。第一个是不会这样的。第二个上海经济的地位，以及经济整个的前途决定了上海房价不可能有大幅度的调整，但是不排除小幅度调整，不排除前一段时间涨的够快的地方要做一点调整，而这样的调整我认为也是好事不是坏事。我有时看报纸上讲，温州人套住，我说让他套吧，他们口袋里不知道赚了多少，他稍微跳出一点没有关系的。我觉得我们上海的经济前途和地位，以及上海经济的高增长性决定了我们上海的房价不会大幅度下调，下幅度下调是可能的。既使有泡沫，这个泡沫也可以通过我们经济的增长，老百姓收入的提高慢慢的来缩小房价跟收入的比，房价跟租金的比。我们泡沫可以逐步的消化掉，不需要通过像东京、香港这样房价大幅度的下调来解决。上海当然也有好处，什么好处呢？因为我们知道上海2010年要召开世博会，假如我们没有这次中央宏观调控，我们像前年去年以及今年第一季度这样的话，我说要不了到2010年，到明年的时候我们上海的房价就要直线的下来，为什么呢，因为泡沫太大。但是，这个时候中央出台这样的政策，我认为我们上海房地产的市场，今后持续、健康、稳定的发展就有了保障。所以，我对全国房地产形势非常的看好，信心十足。不能够因为我们当今国家有一个宏观调控了，我们今后房地产市场就不行了，没有这个事的。这会使我们上海、北京几个主要城市带动全国房地产行业更好更健康的发展。所以我们对我们这个行业前途是充满信心。因为我年龄比较大了，我相信过不多久，我的房地产中心主要是由我的学生来管了。谢谢大家。

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